证券市场周刊讯 “国十六条”立竿见影，物流成本降低导致菜价大幅回落，12月份食品CPI同比可能降为7.8%，未来3个月总体CPI同比将跌落至4%左右，但是非食品CPI环比增速接近历史最高，未来通胀压力仍存。 

　　统计局12月11日公布了11月份经济数据，其中居民消费价格同比上涨5.1%，大幅高于市场预期，但却与我们的预期相符合。我们在11月20日的文章《11月CPI将达5.4%》中，基于当时的情形，对11月通胀走高的可能做出了预警。当时的趋势如果延续下去，通胀存在失控的危险。 

　　但是后来的行政调控超出了我们的预计，进入11月下旬，政府抑制通胀的“国十六条”开始显出效果，食品价格尤其是蔬菜价格迅速回落。基于当时的信息，我们在11月27日的文章《央行磨刀霍霍》中，将11月份的通胀预测值更新为5.2%。 

　　宏观预测本身是一个“基于最新可得信息，对预期不断做出修正”的过程。 CPI会随着政策而波动，在后面的时间，我们还将密切注意政府抑制通胀政策的实施效果，及时修正CPI的预期值。 

　　预计12月CPI为4.0% 

　　12月份上半月的数据显示，蔬菜价格同比大幅度下跌，而其他食品类价格仍在上涨，其中肉类和水果价格同比增幅比11月份略有扩大，粮油、水产品同比增幅基本持平。 

　　根据目前的食品价格走势推算，蔬菜价格下降会将12月份食品CPI拉低至7.8%左右。 

　　这一预测的主要风险在于未来10天菜价是否还会大幅回落，由于政府方面不太可能出台新的物价调控政策，应该不会有超预期因素。在非食品CPI波动不大的情况下，总体CPI将回落到4%附近。后续还需要密切关注菜价的回落趋势，以及粮食、肉、蛋、水果等其他食品价格是否会跟着回落，毕竟本月数据还没出完。 

　　蔬菜在食品类CPI中的权重约在15%左右，根据2000年以来的数据，蔬菜价格波动可以解释食品价格波动的50%和CPI波动的40%。蔬菜不易储存，其价格受天气因素影响较大，加上生产周期仅需2-3个月，远低于猪肉和粮食，因此价格有急起急落的特征。12月份蔬菜价格下降的原因包括前期价格太高、近期天气晴好以及菜农生产积极；另一个重要原因是国家调控物价的十六条措施中，取消了运菜车在高速公路上的过路费，同时降低了集贸市场摊位费和超市进场费，这些极大地降低了蔬菜的流通费用。 

　　从商务部高频数据来看，粮食价格环比涨速略有加快，并且显著高于去年同期，但是粮价对食品CPI的拉动被肉类和蔬菜价格所抵消。肉类价格从上周开始下降，而2009年同期持续上涨直到次年1月才下降，蔬菜价格从11月第2周开始下降，而2009年同期持续上升直到春节前夕。 

　　正常的季节性因素下，农产品价格一般在年初春节前后达到高点，然后下行，至年中达到最低点后开始上行趋势，国庆节后会有微幅下调，11月初随着寒冷天气的来临，重回上行通道。2009年，商务部食用农产品价格指数在10月份回落，从11月中下旬开始大幅走高，持续到春节后第1周，而2010年，农产品价格在10月份没有下调，而是温和上涨直到11月第2周涨幅缩小，从11月第4周开始连续3周下降。这决定了10月和11月份的食品CPI同比走高，而随着翘尾因素由正转负，12月份食品CPI同比下降也是必然的。 

　　初步测算，12月份食品CPI环比增幅约在-0.6%，考虑到最近居住类价格环比增速逐月走高，12月份总体CPI绝对水平应与11月持平。即便食品价格重拾升势，假定2011年前两个月CPI环比增长与2010年相同，再考虑到今年春节（2月3日）比去年春节（2月14日）提前10天左右，这会使2011年CPI环比1月略高而2月略低，那么1、2月份的CPI同比可能分别在4%上下。 

　　综合判断，未来3个月食品CPI同比增长将回落到8%以下的正常区间，而总体CPI将在4%左右的区间运行，具体数值还要取决于统计局确定的CPI新权重。短期来看，这一轮农产品价格推动的通胀洪峰已过，而明年3月份以后的通胀则要观察非食品CPI的走势和货币政策而定。 

　　非食品CPI加速上涨 

　　短期内农产品价格波动主要受天气、病虫灾害和存货投机需求左右，因此有“来得快去得快”的特征。但是当上游农产品的价格压力传导到下游，通胀就会变得更有粘性，季节性也有所减弱。11月份居住、医疗、衣着、家庭设备用品及维修服务的环比上涨都有加速，表明通胀开始从农产品领域扩散，传导到工业消费品领域。 

　　最近3个月非食品CPI环比增速分别为0.3%、0.4%和0.6%，这一指标历史最高值是2002年9月的0.6%和2004年9月的0.7%。2006-2008年的非食品CPI月环比都没有超过0.4%，表明那一次通胀主要是食品价格推动。非食品CPI环比往往在每年的9月份达到最高值，11月份的高点可以肯定是周期性因素而非季节性因素所致。 

　　衣着类价格11月环比增长1.6%，主要受棉花价格上涨推动，而医疗保健和个人用品中，中药材和中成药近几个月的同比涨幅在10%以上，国际金价不断攀高引发首饰类价格走高。与住房配套的家庭设备用品及维修服务主要包括家具、家庭设备等耐用消费品和家庭日用杂品，其影响因素较为复杂。烟酒及用品中，高端白酒未来涨价空间较大。 

　　居住类消费支出占城乡居民消费性支出总额的10%-15%，是非食品CPI中影响最大的因素。居住类价格主要包含建房及装修材料、租房、自有住房和水电燃料四块，房租由市场价格决定，自有住房支出根据贷款利率和物业管理费、房屋维修费的波动幅度加权计算。其中房租占居住类比重为11%，自有住房占比为21%，建房及装修材料占比27%，水费、电费、液化石油气、管道燃气、其他燃料5项占40%。 

　　11月份燃料动力类价格同比上涨9.8%，高频数据显示，最近几周天然气价格上涨明显，油、煤炭价格也有上涨。水、电属于公共品，由于存在政府价格管制，最近几个月变动相对平稳。建房及装修材料价格同比逐月走高，近期的“节能减排”推动水泥价格上涨，12月份钢材价格继续上涨，木材、涂料、胶合板、砖、油漆也没有看到下降趋势。租房价格处于上涨趋势，10月底以来房价又有上涨，住房贷款利率也有上调可能。综合判断，12月份居住类价格环比增速大幅下降可能很小。 

　　鉴于居住类价格11月环比增长1.8%，假定12月环比增速持平，则对应的同比增长为6.7%，高于11月的5.8%。对应的总体CPI环比约为-0.05%，同比为4.0%。如果12月的食品价格不出现预期外的变化，则对总体CPI的预测误差将在0.2个百分点以内。 

　　“国十六条”作用至关重要 

　　9月份信贷超出预期，使得央行在10月11日通知上调6家银行存款准备金率，随后统计局数据9月份CPI同比达到3.6%的年内新高，这又促使央行在10月19日宣布上调存贷款利率。但是25个基点的上调对于控制通胀只是杯水车薪，10月份通胀再创新高，达到4.4%，央行在11月10日又一次宣布提高存款准备金率，随后又差别性上调交通银行（601328）、光大银行（601818）等数家银行的准备金率。 

　　农产品价格涨势凶猛，通胀预期高涨，行政调控汹涌而至。温家宝总理11月17日主持召开国务院常务会议，部署了4项措施稳定消费价格、保障群众生活，指出必要时对重要的生活必需品和生产资料实行价格临时干预措施，而上一次启动价格临时干预是在2007年。 

　　11月20日，国务院办公厅发布了严控物价的“十六条措施”，各部委积极配合，组成6个督察组分赴各地督促检查，发改委下调部分药品价格、查处加油站价格违法行为，并连续5天发文稳定物价，银监会加强监管涉农信贷资金，严查挪用于囤货、炒作，证监会要求期货交易所提高保证金，遏制农产品期货交易过度投机，粮食局加大政策性粮食市场投放力度，铁道部全力保证重点物资运输，农业部保障农产品有效供给，增加越冬蔬菜供应，工商总局加强市场监管，严打囤积居奇、哄抬物价，商务部对蔬菜价格每日检测并及时投放储备，央行也在11月19日再次宣布上调存款准备金率。 

　　在一系列政策重拳打击之下，农产品价格上涨势头得到扼制。从高频数据来看，农业部批发农产品价格在11月8-16日之间达到高点，商务部调查的蔬菜价格从11月第2周开始连续5周下降，累计降幅17.4%，生产资料价格从第3周回落，食用农产品价格从第4周回落。从时间判断，同时考虑进预期因素，生产资料价格下降的原因是10月份的货币紧缩，而蔬菜和食用农产品价格下降可能主要是行政控制的结果。中国股市和国际大宗商品期货价格从11月12日开始下跌，其直接诱发因素是11月10日中国央行宣布上调准备金率。 

　　货币政策比预期更温和 

　　12月3日召开的中央政治局会议明确2011年货币政策从“适度宽松”转向“稳健”，12月10-12日召开的中央经济工作会议把稳定价格总水平放在更加突出的位置，兼顾调结构、促增长、管理通胀预期。 

　　下半年，央行在11月10日、11月19日、12月10日连续三次宣布调高存款准备金率，和上半年的三次准备金率调整遥相呼应。2009年11月份CPI转正，12月份CPI环比达到1%，次年2月份CPI同比迅速上升为2.7%，超过了1年期存款利率。央行没有选择加息，而是在1月12日、2月12日、5月2日连续三次宣布上调存准率，前两次目的是回收流动性，第三次意在管理通胀预期。在4月份房地产调控之后，国内经济面临二次探底风险，对通胀的担忧则减弱了。 

　　7月以来通胀率逐步走高，央行仍然以提高准备金率为主要工具。10月19日的加息是一次意外，后来迟迟不再加息则代表了货币政策的常态。加息只是改变资金运用成本，在决策者眼里这一工具不确定性太强，不具有针对性。央行也希望在控制流动性的同时不至于打击实体经济，这意味着12月份的信贷紧缩可能不像我们先前预计的那样严厉。 

　　12月10日上调准备金率进一步降低了加息的可能性，资本市场将其理解为利空释放，国际石油价格以上涨回应，中国股市也报以连续几日的阳线。央行对于通胀的温和反应必将刺激资产价格继续走高，商品期货价格11月底以来已经掉头向上，而股市也逐渐适应了提高存准率的负向冲击。 

　　2010年上半年股市探底是在4月份房地产调控以后，欧洲债务危机与国内流动性紧缩相叠加，使投资者忧虑宏观经济的下行风险。随着12月份通胀走低，货币政策暂时不会太紧，如果没有新一轮的房地产调控，本轮行情可能达到3200点上方。